Balanços trimestrais vieram positivos
Os balanços das empresas listadas em bolsa no segundo trimestre mostram que há oportunidades, mas a incerteza das eleições ainda predomina

Os resultados positivos dos balanços do segundo trimestre apresentados pelas companhias abertas chegam no momento em que as análises do cenário político-eleitoral brasileiro não poderiam estar mais nebulosas. As oportunidades para apostar em bons papéis são claras, mas precisam ser vistas também sob o ângulo do “imponderável” em política e, portanto, dos desdobramentos eleitorais projetados pelo mercado para a economia a partir de 2019. A questão, dizem os representantes de algumas das principais casas gestoras de fundos de ações, é equilibrar o potencial de oportunidade para investir nos papéis de boas companhias, muitas delas ainda com preços depreciados, mas também avaliar com uma lupa de alta precisão os riscos embutidos no cenário político do País.
Ainda que os balanços tenham vindo bons - em algumas empresas inclusive surpreendentes em meio a um ambiente hostil como a greve dos caminhoneiros e a evidência de um PIB anêmico – , a falta de conhecimento efetivo sobre os planos dos diversos presidenciáveis é um complicador, lembra o gestor de Renda Variável da Fator Administração de Recursos, Obede Rodrigues. “Há empresas que surpreenderam, como BB, Petrobras e Sanepar, mas são prejudicadas por serem de controle estatal e portanto mais sujeitas às mudanças políticas futuras”, diz Rodrigues. “Então, temos olhado mais para outras empresas, como as elétricas privadas, e fazemos as contas para saber quais delas ainda estão de fato baratas ou não”.
O desafio, diz Rodrigues, é balancear os papéis de empresas com potencial para sustentar bons resultados e cujos preços ainda são baratos, peneirando aquelas que são mais e as que são menos sensíveis ao impacto dos ventos políticos e aos cenários doméstico e internacional. Ele exemplifica: a Gol parece barata desde que os preços de suas ações caíram como efeito da greve dos caminhoneiros, mas com o dólar oscilando e atingindo até R$ 4,60 e o petróleo lá fora ameaçando chegar a US$ 80 o barril do Brent, esse é um caso em que o barato pode sair muito caro”.
Segundo ele, o essencial é ter um portfolio capaz de ganhar caso o quadro futuro seja favorável, com indicadores econômicos positivos, e perder menos no caso de ambiente adverso e indicadores negativos. “Temos que estar preparados para qualquer cenário, então o ideal é não fugir muito do Ibovespa, é melhor ter uma carteira mais próxima do índice e ponderar pelos fundamentos”, analisa.
“O desempenho das companhias ao final do primeiro semestre refletiu alguma recuperação da economia, ainda que aquém do esperado, impulsionado entre outros fatores pela redução dos juros, mas a incerteza eleitoral é tão maior que é preciso estar muito atento ao cenário pós-eleições”, avalia Eduardo Morais, head de gestão de fundos de ações na Claritas Investimentos. Os balanços do segundo trimestre revelaram um aumento de 17% nas receitas e de 25% na margem EBITDA em relação ao mesmo período de 2017. O lucro líquido cresceu menos porque a dívida das empresas acabou comprometendo esse resultado, observa Morais, mas as companhias estão vivendo sem dúvida um bom momento operacional.
“O problema é que ainda estaremos, por algum tempo, muito presos às expectativas quanto ao próximo governo porque o presidente da República, seja lá quem for, precisará ter muito pragmatismo econômico para enfrentar uma agenda de reformas”, diz o gestor da Claritas. O que não pode ser mais tolerado é o aprofundamento do déficit fiscal.
Por outro lado, o ano de 2019 poderá ser muito favorável aos lucros das companhias e à performance do mercado acionário se esse pragmatismo prevalecer. Boa parte dos gestores acredita que, mesmo com um presidente mais identificado com a esquerda, será inevitável seguir pelo caminho da responsabilidade fiscal e uma agenda econômica mais ortodoxa já que o quadro fiscal do País não permitiria outra alternativa. Sem contar com o agravamento do cenário internacional.
“Dada a situação fiscal dramática, as reformas serão inexoráveis e qualquer candidato terá que enfrentá-las, então é melhor que isso seja feito por bem e não por mal, ou seja, antes que as dificuldades provoquem uma disparada do dólar e desvalorização na bolsa”, pondera Morais. Para o gestor, não há mais condições de continuar brincando à beira do vulcão fiscal até porque o cenário internacional também pressiona e os ventos globais passaram a ser contrários. “A erupção desse vulcão já está começando”.

Gestão defensiva – Enquanto isso não estiver mais claro, a gestão dos fundos de ações seguirá principalmente defensiva, reduzindo a exposição ao risco mas com o desafio de explorar o máximo possível as oportunidades. “A temporada do segundo trimestre foi positiva, até considerando a expectativa de um período complicado pela greve dos caminhoneiros e revisão para baixo do crescimento do PIB; mesmo assim as empresas conseguiram melhorar a margem EBITDA em relação ao ano anterior, então muitas companhias entregaram resultados fortes”, analisa o diretor de Renda Variável da Franklin Templeton, Frederico Sampaio.
Esses fundamentos, porém, chegaram perto demais do período eleitoral e, além disso, a recuperação da economia por enquanto tem sido aquém do imaginado. “Pelo menos voltamos ao território positivo e parece que não retornaremos à recessão, o que já é alguma coisa”, diz o gestor. Quanto à eleição, ele lembra que “ninguém sabe qual é o cenário real, difícil avaliar mas deveremos ter sinais mais claros daqui para a frente”.

Descolamento – O ambiente criado por essa equação binária entre fundamentos e política torna mais complexa a montagem das estratégias mas cria oportunidades importantes para investir, avalia Sampaio: “Há um claro descolamento entre os dados operacionais das companhias e o desempenho das ações na bolsa, a performance dos papéis no mercado não conversa mais com o operacional por conta do ruído eleitoral e os papéis não obedecem mais à lógica dos resultados das empresas”. Há papéis em queda de 5% no Ibovespa, sem refletir os bons resultados da empresa porque os preços caíram absurdamente. “Os gestores dos fundos de ações devem voltar a acompanhar mais de perto o lado operacional mas no momento o mercado acionário como um todo entrou em “modo de espera”, diz o diretor.
Com o juro futuro e o dólar em movimento de alta e a bolsa na direção contrária, estão todos esperando para montar suas estratégias de investimento quando houver maior clareza. Do ponto de vista estritamente econômico, há a percepção de que os resultados das companhias poderão ser ainda melhores daqui para a frente, já que foi superado o “efeito greve” e alguns setores mostram sinais de recuperação nas vendas. Tudo irá depender porém do grau de “reformismo” a ser adotado pelo próximo governo, lembra Sampaio.
As empresas de setores regulados, menos sensíveis às grandes variações da economia, oferecem boas oportunidades num horizonte de tempo mais longo. O fundo gerido pela Franklin Templeton adotou estratégia mais defensiva. “Há três meses o Ibovespa não conversa com os fundamentos, então estamos focando empresas com forte geração de caixa, que paguem dividendos substanciais e tenham valuation convidativo mesmo pertencendo a setores mais cíclicos, e também aquelas companhias que tenham baixa relação com a atividade econômica.
A estimativa é que após as eleições o desempenho operacional volte a conversar com a performance dos papéis na bolsa e mesmo antes disso, já em outubro, talvez seja possível enxergar melhor o que virá. “A economia em 2018 já está dada, a questão será o grau de confiança resultante da eleição, o movimento de expectativas é a variável mais importante para o mercado no momento”, afirma Sampaio. Vale lembrar que essa insistência dos preços das ações em desconsiderar os fundamentos embute também um tanto de “exagero” do mercado à medida que os fundos multimercados, por exemplo, reduziram e até mesmo zeraram sua exposição a equities, o que pode estar exacerbando o descolamento entre Ibovespa e realidade operacional.

Assimetria gritante – A renda variável no Brasil apresenta uma peculiaridade interessante, observa o sócio fundador da Oceana Investimentos, Alexandre Rezende. “A nossa bolsa é a mais líquida da América Latina mas ainda é muito restrita porque, tirando os dez principais papéis, o resto é raso em termos de liquidez”. Nesse quadro, qualquer descompasso entre os fundamentos das companhias e o índice gera oportunidades atrativas para investir, exatamente o que está acontecendo agora por conta da cena política. “A última safra de balanços foi positiva porque a maioria dos setores superou a crise de 2015/2016 e a rentabilidade está voltando, o que garante perspectivas interessantes e cria um claro descompasso entre os resultados das empresas e o cenário eleitoral intranquilo”, aponta Rezende.
A partir de um olhar distinto, a Oceana procura analisar a evolução operacional de cada empresa e as premissas da macroeconomia para chegar ao upside. “Em cada uma delas tratamos de estressar ao máximo o cenário operacional, saber se a companhia passa por dificuldades, se ela foca em proteção de capital, se há retorno decente mesmo em cenário desafiador, é uma abordagem de defesa e não de ataque”. Nessa visão conservadora, qualquer boa oportunidade traz um diferencial animador de ganho mas a gestora usa o gradualismo para aumentar a exposição porque não é só uma questão de preços altos ou baixos. “À medida que eles ficam mais interessantes vamos comprando mais para combinar preços cadentes em empresas saudáveis e dinâmicas”, afirma Rezende.
A qualidade da análise ganha importância para precificar corretamente os ativos. A Oceana tem aumentado a exposição de seu portfolio de fundos ao mercado acionário e constata que há uma “assimetria gritante” entre os preços e a realidade das companhias. “Uma vez que os preços ainda aguentam algum desaforo, se esse desaforo vier menor do que o esperado terá valido a pena”, diz o gestor sobre o momento político. Os fatores imponderáveis da eleição preocupam mas a abordagem escolhida pode ajudar a superar essa dificuldade de previsão.
A partir dessa lógica, a gestora investe hoje principalmente em três setores considerados atrativos: energia elétrica, shopping/mall e bancos, mas a análise é sempre “empresa a empresa”. Segundo Rezende, “nosso fundo rendeu 175% contra 18% do Ibovespa em oito anos, ou seja, é visível que o terreno é fértil e a bolsa oferece oportunidades diversas em papéis específicos em qualquer cenário; há muito potencial de retorno a ser explorado por conta dessa disparidade entre os preços das ações e o operacional das companhias”, avalia.

Câmbio e commodities – O desempenho mostrado pelos balanços no segundo trimestre reflete essencialmente os ganhos das empresas ligadas aos setores de commodities e exportação, com receitas em moedas fortes, lembra o head de pesquisa em renda variável e renda fixa da Western Asset, Patrick Conrad. Houve benefícios tanto pela variação do câmbio no mercado local quanto pela alta dos preços das commodities internacionalmente. “Os resultados vieram fortes não necessariamente no lucro líquido porque aí pesou a depreciação cambial para muitas empresas que tinham dívida em dólar, mas olhando para o EBITDA vemos que a geração de caixa veio robusta. Ele ressalta que o setor de papel e celulose foi beneficiado pela alta de 26% nos preços em dólar desses produtos na Europa em 2018 contra 2017. O aço, com alta de 45% nos preços no mercado dos EUA, garantiu ganhos importantes apesar do protecionismo de Trump, que fechou portas aos importadores.
A Petrobras, ainda que tenha sido afetada pelo problema de sua política de preços este ano, continua sendo uma das dez melhores performances entre as ações do Ibovespa graças à alta dos preços do Brent, em torno de 68%. As melhores foram Suzano e Fibria, beneficiadas como grandes exportadoras e produtoras de commodities que tiveram adicionalmente a vantagem da fusão entre ambas. Os papéis da Suzano tiveram alta de 165% no ano enquanto Fibria ganhou 66%. A Gerdau foi beneficiada pela alta dos preços do aço nos mercados doméstico e dos EUA. E a Vale, apesar de não ter havido alta tão expressiva nos preços dos minérios, garantiu ganhos graças à governança e a sua nova política de dividendos, agora relacionada ao EBITDA. A Klabin também foi beneficiada pelos preços internacionais, como exportadora. “Ao todo, metade das dez melhores performances de ações no Ibovespa foi dessas companhias, o que é natural pois os exportadores sofrem menos em momentos de incertezas políticas locais e são consideradas ativos defensivos nos portfolios”, lembra Conrad.
Entre as empresas ligadas à economia doméstica, ele destaca Magazine Luiza, com expressivo crescimento de vendas e melhora operacional, além da digital B2W, que apresentou melhora operacional graças ao seu novo modelo de market place (Submarino) e cujo resultado veio tanto da margem como de seu menor consumo de capital de giro. “Algumas outras empresas locais tiveram valorização por conta de ofertas de compras ou graças a idiossincrasias como melhoras operacionais e ao efeito positivo de oferta de compra de outras empresas que acabaram puxando o mercado como um todo”.

Portfolios balanceados – Na Claritas, os portfolios já tem uma parcela maior de caixa e compra de opções de venda mas sem perder de vista a gestão das eventuais oportunidades. Papel e celulose com destaque, incluindo aí Fíbria, Suzano e Klabin, para aproveitar os efeitos da alta dos preços internacionais dessas commodities e, de quebra, a vantagem da exposição cambial das companhias. Do lado defensivo, uma das apostas é a CPFL. “A visibilidade está muito baixa e a situação é binária, o que significa que dependendo do resultado eleitoral a bolsa poderá subir para 95 mil pontos ou cair para 55 mil, as duas coisas muito rapidamente”, lembra Morais. O que torna vital ter uma estratégia ponderada entre o lado defensivo e a gestão ativa. O grande receio seria de um governo mais intervencionista, que pudesse afetar a liberdade de ação dos mercados além de travar as reformas.
O importante, diz Alexandre Rezende, é que as empresas estão gerando caixa e por enquanto é natural que segurem um pouco os investimentos, mas pode haver muita expansão em 2019 se não houver uma ruptura política. O impacto internacional também poderá ser um obstáculo para alguns setores. Para papel e celulose, o câmbio seguirá sendo um fator chave que também afeta importadores, já os malls vão depender do aumento da renda doméstica média disponível. “Quanto mais variáveis livres houver para impactar os resultados das empresas mais difícil fica tomar a decisão de investir porque isso impacta a margem de segurança, então essa abordagem precisa ser muito cuidadosa”.

Incerteza precificada – A Fator mantém há dois meses um portfolio balanceado que pretende ganhar do Ibovespa em caso de alta e perder menos em caso de baixa. “O objetivo é aderir mais ao índice mas olhando sempre para os fundamentos das empresas”, reforça Obede Rodrigues. A gestora avalia que do lado estatal as ações de BB, Petrobras e Sanepar aparentemente seguem depreciadas, mas a incerteza política trava os preços das estatais e os preços variam de acordo com o olhar dos candidatos. “A relação risco/retorno nesses casos já está precificando a incerteza, a Petrobras aumentou quatro vezes seu EBITDA, que está muito próximo do patamar pré-impeachment e mesmo pré colapso das commodities em 2008/2009, o BB também tem tido um desempenho positivo, mas é preciso conferir o risco”.
Empresas como a Tractebel Energia, hoje Engie Brasil, são pouco sensíveis às variações da economia e são reguladas pela ANEL, dois aspectos importantes, destaca Rodrigues. A companhia conseguiu surpreender em melhoria de custos e os resultados vieram positivos. Entre aquelas que são mais sensíveis à economia e que tiveram resultados surpreendentemente bons no trimestre mas ainda estão depreciadas estão a CVC, a BR Mall e a Tegma, aponta Rodrigues. Na Tegma, especializada em gestão logística, a performance foi particularmente atrativa por ser um setor diretamente ligado ao transporte rodoviário e portanto muito sensível aos efeitos da greve dos caminhoneiros. “Mas a empresa conseguiu surpreender em custos e também nas vendas porque voltou rapidamente aos níveis anteriores à greve”. Ele destaca ainda a Hypermarcas (atual Hypera Pharma), ligada ao setor farmacêutico e cujos estoques altos permitiram resistir melhor à paralisação dos caminhões.
O que segura os preços desses papéis ainda é a desconfiança em relação ao desempenho futuro do PIB e ao crescimento de vendas em 2019. “O Pão de Açúcar surpreendeu pela melhora na receita, acima de seus pares no setor, apresentou um belo resultado e os múltiplos do negócio são atrativos, com triggers positivos inclusive pela possibilidade de venda da Via Varejo, seu braço de móveis e eletrodomésticos até o final do ano”, analisa Rodrigues. Entretanto, ele admite que não é fácil tomar uma decisão de alocar apenas por conta dos resultados bons dessas empresas, diante da incerteza política. De todo modo, o semestre trouxe um teste importante, avalia o gestor: “a greve dos caminhoneiros serviu para mostrar ao mercado quais são as empresas preparadas de fato para enfrentar cenários adversos”.
Uma das decisões tomadas pela Fator foi reduzir a posição da B3 em sua carteira. “Os fundamentos da empresa são bons porque estão diretamente ligados às possibilidades de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, ainda estruturalmente muito pequeno em relação aos outros países e qualquer governo precisará considerar isso, ou seja, desamarrar um pouco o setor para alavancar o crescimento”. Além disso, os resultados da B3 surpreenderam e ficaram acima das expectativas. Os investidores já contavam com um bom desempenho no trimestre por conta da volatilidade que elevou o volume de negócios na bolsa, mas ele acabou superando as expectativas porque a empresa controlou custos.
Apesar dessa percepção, a posição da Fator foi reduzida este ano “porque a B3 é uma empresa no final do Beta e, se houver mudanças políticas que impliquem em redução das emissões de dívida e de equities na bolsa, esses papéis poderão sofrer”, explica o gestor. O movimento contrário foi feito com as ações da Suzano, que tem potencial maior de alta por seu perfil exportador e de produtora de commodities. “A B3 estava “over” no índice e a Suzano estava “under”, agora estão ambas mais próximas do índice”. Essa ponderação e aderência ao Ibovespa tende a ser mantida até que o cenário eleitoral permita uma visão melhor. “Sabemos que 70% dos eleitores olham a televisão para decidir como votar, então há uma tendência de que suba o candidato com maior tempo de televisão, mas é preciso considerar os aspectos imponderáveis das eleições, movimentos de fake news, etc”, diz Rodrigues.

Ruído e volatilidade – O cenário eleitoral se soprepõe aos fundamentos das companhias, reforça o head em renda variável da Western Asset, Fabio Motta. “Se houver um resultado mais reformista e ponderado, considerado favorável pelos mercados, viria uma alta do real e boa parte da performance das empresas com receitas em moedas fortes seria devolvida”. Do lado político, será preciso enfrentar reformas como a da previdência, o que poderia beneficiar a alocação em ações de empresas locais.
O resultado eleitoral considerado “adverso” seria um discurso mais radical e anti-reformas, avalia Motta, e nesse caso poderia haver algum retrocesso com menor avanço nessa agenda. “Aí estaria de volta a tese de focar investimentos em empresas mais dolarizadas, como medida defensiva”.
A visão da Western Asset é marginalmente positiva para essas ocorrências de política, diz o gestor, mas “claramente vamos ter muito ruído e volatilidade até o final do ano”. Sua carteira foca principalmente em papéis de empresas bem geridas, com boas práticas de governança, e em proporção menor em papéis de companhias do setor de commodities para servir como contrapeso. “Desse modo, se a bolsa disparar não vamos ganhar tanto mas se cair não perderemos muito”. Em momentos como o atual, as carteiras dos fundos de ações, lembra Motta, precisam estar equilibradas e não podem ser estritamente otimistas nem tampouco pessimistas.


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